Data Driven | 数据解读以太坊质押赛道
TL;DR
以太坊质押率较低，增量空间巨大，LSD 市场增长可持续。
上海升级将打通 LSD 产品最后的提现环节，LSD 的锚定性和流动性将大幅提升。
Lido 头部效应明显，复合增长率长时间处于高位，DeFi 乐高丰富，捕获了 LSD 大部分增量，是 LSD 第一梯队龙头项目。
LSD 协议第二第三梯队的项目差距不大，之后将会迎来较大竞争。
LSD 将带动整个 DeFi 板块，LSD War 刚刚拉开序幕。
本篇文章我们根据自建 Dune 数据面板、引用多个数据源，对 LSD 赛道数据进行详尽分析，平行对比分析 LSD 第一第二梯队项目。
本文将从市场份额、市场增长率、节点运营商表现、折价表现、LSD 用处去向等多种数据维度，分析展现 LSD 赛道的市场现状，让读者直观感受 LSD 赛道市场现状。文章的数据分析结构也可作为读者在评估第三梯队项目的参考。
Liquidity Staking Derivatives，简称 LSD，是用户通过联合质押方式质押 ETH 换取的凭证，LSD 代表了持有者的质押资产，持有 LSD 可以享受质押收益。目前规模最大的 LSD 是 Lido 协议的 stETH。
目录I. LSD 背景：上海升级与 LSD 的需求II. LSD 商业模式 & 头部典型项目III. LSD 市场现状 - 市场份额、市场增长率、节点运营商表现、折价表现等IV. 赛道发展 & LSD 生态机会V. LSD 对 DeFi 其他赛道的影响
01.
背景
1.1 以太坊质押与上海升级
以太坊 1.0 采用 POW 共识机制，节点需要通过计算来获得记账权。在以太坊 2.0 中，共识机制转为 POS。在之前以太坊大型升级中，已经将信标链合并至主网，但是质押在信标链的 ETH 以及相应的质押奖励在上海升级后才可以提出。
因此，上海升级使得用户可以提取质押资金，通过上海升级，以太坊将实现 POS 的全部基本功能，消除质押资金无法提取的风险，并打通 LSD 产品逻辑的最后一环。
1.2 LSD 的需求
在 ETH 2.0 中，采用了 POS 共识机制，节点需要质押 32 ETH 才能参与网络维护。质押 ETH 所产生的流动性问题也就随之而来。LSD 的出现就解决了这一问题，通过 LSD，质押者可以将质押的 ETH 转化为一种可以交易的资产，从而解锁流动性，且 LSD 也降低了用户质押 ETH 的门槛。同时，交易者也可以通过交易 LSD 来获取收益，从而增加市场的流动性和活力。
1.3 LSD 赛道火热的因素
市场处于熊市，用户追求稳定安全的收益率，而以太坊质押收益稳定，通常在 4%-8%，且风险低。
上海升级将使 LSD 产品逻辑完整，降低了质押风险，质押资金自由出入，这有可能会推动机构等进入质押。
以太坊整体质押率较其他 POS 公链低，上升空间大。
以太坊通胀预期稳定，结合以太坊币价，质押赛道每年的收益相当可观，大约在 10 亿美金左右，相比于其他 POS 链更有吸引力。
LSD 本身可以搭建更多的 DeFi 产品和策略，组合空间大。
02.
LSD 商业模式 & 头部典型项目
目前参与以太坊质押的方式有四种，LSD 在官方文档中被称之为联合质押。现有 LSD 协议普遍会抽取一定的手续费作为利润，理论上 LSD 协议的收益率是较单独质押等低。
从表中可见，联合质押（LSD）的特点主要是无需运行硬件，无 32 ETH 门槛，无需管理密钥，简便易操作，且能随时退出。但同时需要托管资产，有一定的信任风险。
2.2 LSD 市场份额
LSD 是最受欢迎的质押方式，市场份额占三分之一，且有望继续增长。
数据来源：Dune Analytics Dr.DODO自建 Dashbord；备注：LSD 协议手动索引，Others 项包含了未知种类的质押地址
2.3 龙头项目 Lido
Lido 的运作机制
用户将 ETH 存入 Lido，并获得相应数量的 stETH 代币。
Lido 将 ETH 收集起来，节点运营商通过 Lido 分发的验证密钥运行节点，获得质押收益。
节点运行，扣除惩罚拿到质押收益，节点运营商抽成，Lido 抽成后将收益以 stETH 的形式发放给 stETH 的持有者。
stETH 持有者提取质押奖励。过程中，Lido 通知节点运营商提现，节点运营商将提现请求发至 Beacon Chain，排队提取资金。随后，以太坊将资金汇入 Lido 的提现地址，持有者销毁 stETH，Lido 将 ETH 汇入持有者地址。（上海升级打通的最后环节）
stETH 持有者也可以通过 DEX 等 DeFi 协议搭建更多的策略，比如将 stETH 存入 DEX 进行流动性挖矿，赚取手续费，或是将 stETH 抵押至借贷协议中赚取利息，抑或是循环借贷增加杠杆。
Lido 的运作机制代表了这个赛道最基本的商业模型。在下游，吸收用户的资金形成资金池管理资金，用于 POS 质押，在上游，组织节点运营商代替用户成为验证节点，获取质押奖励。
用户无需运行硬件，无需 32 ETH 门槛，质押享受 ETH 质押收益率。 Lido 作为链接用户和节点运营商的协议，保管用户资产，协调节点运营商，抽取一部分收益。 节点运营商运行硬件，抽取一部分收益。 行业普遍总抽成在 10% 左右。
2.4 其他模式创新
LSD 项目在本质上模式是一样的，不同的 LSD 项目在不同的环节有一定的创新之处。
Rocket Pool 在协调节点运营商的环节区别最大。
Rocket Pool 本身不选择节点运营商，而是采用无许可的众包模式，这也是 Rocket Pool 主打的去中心化卖点，但是用户的资产依旧托管在 Rocket Pool。
Rocket Pool 节点运营商门槛被降低至 16 ETH。
Frax 在质押收益分成上区别最大。
单纯质押 ETH 拿到 frxETH 并不能获得质押收益，frxETH 的持有者有两种选择，一个是质押 frxETH 到 frxETH/ETH 池子成为 LP，主要赚手续费和 CRV；一个是质押 frxETH 拿到 sfrxETH，赚取质押收益。
显然在 Frax 上质押的收益会更高，这是因为 Frax 实际上扩大了收益分配的蛋糕，自带了 DeFi 乐高。Frax 分配的收益包含 LP 收益加质押收益，而 LP 收益很大程度上由 Frax 的补贴构成。
虽然 Frax 显示的质押收益率高，但其他的 LSD 也可以去到其他 DeFi 协议获取收益，底层的质押收益率取决于节点表现，并没有太大的差别。
03.
LSD 市场现状3.1 以太坊质押率
按照市值排序出排名前 20 的公链，对比各条 POS 公链的质押率，可以发现，以太坊的质押率目前只有 14.77%，非常低（年初 12% 左右），具有非常大的增长空间和增速。
3.2 主要 LSD 协议市场份额
Lido 市场份额最大，是第二位市场份额的 15 倍左右，占据绝对优势，Lido 具有先发优势，且 DeFi 生态成熟。第二梯队包括 Rocket Pool，Stakewise，Frax，Ankr。第二梯队协议之间的差距并不大，Rocket Pool 具有一定的先发优势，Frax 在收益分配上有亮点，其他产品并没有特别特殊的设计。第三梯队市场份额较低，目前没有突出的 LSD 协议。Lido 的领先优势明显。以太坊质押率很低，上海升级后会有比较大的增量空间，第二第三梯队的项目差距不大，之后将会迎来较大竞争。
3.3 主要 LSD 协议市场增长率
以下是四个主要 LSD 的 30 日增长率变化，数据截取的时间跨度是 2023 年初至今。Lido 依旧强势，几乎没有负增长，Stakewise 的市场份额上升缓慢，一定程度上反映了老 LSD 协议在商业模式上缺乏亮点，在抢夺质押增量时竞争力不足。
Lido 的增长率一直很高，大部分时间保持增长状态，并多次有大额质押带动巨额增长。
Rocket Pool 增长率基本为正，近期波动收窄。
Frax 一月份到二月初增长率保持较高水平，近期增长率为负，表现不佳。
Stakewise 在大部分时间增长率较低或为负，市场竞争力差。
3.4 主要 LSD 协议节点运营商表现
节点运营商是质押收益的基础，节点运营商的表现将直接影响到 LSD 协议的 APR，以下是主要 LSD 协议节点运营商的表现，各个协议节点运营商的 APR 绝对差距不大，节点运营商之间的差异不明显。相对来看，Lido 的 APR 保持第一，底层节点运营商表现领先市场；而众包模式的 Rocket Pool 罚没较多，APR 相对较低；Ankr 的 APR 表现最差。
3.5 各个 LSD 的折价表现
LSD 能不能锚定 ETH，是重要的表现指标，这决定了其能否被接入更广泛的 DeFi 协议，以及围绕其搭建的乐高的稳定性。LSD 对 ETH 的折价表现一方面反映市场信心，一方面反映 LSD 本身的稳定性。在上海升级后，LSD 可以在链上提取，自带套利机制，LSD 的价格波动都会得到很大改善。
stETH 在去年 Luna 崩盘等行业性事件中有大幅脱锚的情况，脱锚维持一段时间后回复锚定，总体来看能维持锚定。SETH2（Stakewise）与 stETH 类似。
RETH（Stafi）波动较大。
rETH（Rocket Pool） 长期保持溢价且溢价有所上升。
ankrETH 曾大幅折价，近期恢复锚定。
frxETH 数据较少，早期波动较大。
3.6 LSD 的用处去向（以 stETH 为例）
stETH 前十持有地址总共吸收了 68.02% 的 stETH。前三持有地址吸收了 50% 的 stETH，分别是 wstETH 合约，AAVE 以及 Curve 池。封装 wstETH 的用户大概率也会去 DeFi 协议中实现更复杂的收益策略，因此，有超过 50% 的 stETH 流动性被释放到 DeFi 协议中。而 stETH 的三大去处是：封装 stETH，享受质押收益的同时接入 DeFi；AAVE 抵押；Curve 挖矿。
有 25% 的 stETH 被封装成 wstETH（备注：封装 stETH 可以在享受质押奖励的同时接入 DeFi 协议）。
有 17.65% 的 stETH 存在 AAVE 中，是 stETH 的第二大去处。
有 9.38% 的 stETH 在 Curve 中做流动性挖矿，是 stETH 的第三大去处。
数据来源：etherscan
04.
赛道发展 & LSD 生态机会4.1 主流项目对比
LSD 协议的原生代币为市场提供了一个估值标的，关注原生代币是否分红等在当下的市场环境下并没有太大意义。底层来看，节点运营商的表现差异不大，节点运营商方面没有什么可以突破的地方。市场占有率，产品的竞争力（很大程度上由 DeFi 乐高影响），能不能继续扩大规模，以及市场对 LSD 上升空间的预期就是较为重要的。
对比分析 MarketCap/TVL，可以看出年后市场对 LSD 赛道的估值明显抬升。以下几点值得注意：
Lido 估值处于历史高位，目前在 0.2 到 0.3 之间震荡。
市场对于各 LSD 的估值存在分歧，分歧的部分原因是因为原生代币设计存在差别，规模较小的协议相对估值越高。
规模小的 LSD 协议增长空间也大，在增量市场中快速扩张的机会越大，当前的估值已经反映了一部分预期。
Stafi 和 Ankr 估值较高，需要注意风险。
数据来源：coingecko，defillamma
4.2 小规模 & 新 LSD 项目总结
Maker DAO 推出的 Spark Pool，特点是自带借贷市场和承诺在初期进行市场激励。
Etherfi，无托管 LSD 解决方案，3 月 4 日上线。
Stader，降低节点运营商门槛至 4 ETH。
Hord，主打通过 $Hord 额外奖励达到高 APR。
LSD 收益聚合器类，例如，Yearn 推出的 LSD 产品，Pendle Finance（提前折现 LSD 质押收益），以及新项目 Liquidity Staking Derivatives。
05.
LSD 对 DeFi 其他赛道的影响5.1 借贷
LSD 对于借贷协议是优质的抵押品，LSD 本质上是带息的 ETH 存款，同样也需要借贷协议随时获得流动性。LSD 的持续火热将会在以下几个方面影响借贷赛道。
LSD 是优质抵押品，新增的 LSD 会是借贷协议近期增长的重要来源。
借贷协议本身可以作为 LSD 的杠杆化工具，LSD 在借贷协议中的增长同时会提高借贷协议的风险，借贷协议在流动性管理上面临挑战，在市场波动时可能会导致借贷协议连环清算。
借贷协议本身会参加 LSD 产品的搭建，比如 Maker DAO 推出了自己的 LSD 产品 -Spark Pool，借贷协议入场 LSD 的优势是可以围绕 LSD 做定制优化。
5.2 DEX
在上海升级允许提现之前，DEX 作为 LSD 的退出通道，上海升级之后，DEX 也将作为 LSD 最重要的退出通道，快速方便。LSD 与 ETH 可近似看成稳定币交易对，LP 做市风险低，收益可观。
LSD 需要在 DEX 中争夺流动性，以求更高的稳定性和收益。Curve，Balancer 等或将成为新的 LSD 项目争夺流动性的重要战场，更高的收益激励 → 更大的流动性 → 更好的用户体验 → 更高的市场份额。
DEX 会从 LSD 交易池中获得收益，LSD 增量会带动 DEX 的 TVL，交易量，收入等，Curve 通过 stETH 交易对已经收益颇多。
LSD 对流动性和收益的竞争会推动 DEX 相关生态的发展，比如 Frax 需要通过 Convex 贿选收益，Aura Finance 提供了在 Balancer 中增加激励的途径。DEX 会受益于对 LSD DeFi 乐高的搭建。
5.3 基础设施
LSD 在商业模式上还存在着托管用户资产，节点运营商中心化的问题。Ankr 有过安全事件，整个体系的稳健性需要底层提出更有效更安全的解决方案。
DVT 即去中心化验证者技术用于解决节点运营商中心化的问题，简单来说是将 Validator 交由多个节点运营，降低单点故障的风险。
SSV Network 是 DVT 技术的服务提供商，LSD 通过类似 SSV Network 的解决方案可以使节点运营更有效率，更加去中心化。
Lido 已经在测试网尝试接入 SSV Network，而 LSD 巨大的市场空间将会为 DVT 技术服务提供商提供相当可观的市场。
感谢来自 Snapfinger Research，7upDAO， 以及 DeFi KOL @0x_Todd，@NintendoDoomed，@DeFi_Cheetah 的宝贵反馈！
参考文献
https://mirror.xyz/0x17f3F81860345567482E1D232FB5B6f8bD77f3Bd/mcgqcKozJPlcLfP1G3dv5JDAUpcYJ6-Eu4ND08xSTiQ
https://ethereum.org/zh/staking/
https://mirror.xyz/0x111c5b6E316D72036cf9f4a7C0943Ac0Bb24ffe6/Z4cwpy5wqvVHB2J5S79Pd6fPrxEthz0VEjdFD1aziPA
https://twitter.com/jason_chen998/status/1612507639413641225
https://www.panewslab.com/zh/articledetails/u41q21h4z545.html
https://news.marsbit.co/20221122181456777765.html
https://notes.ethereum.org/@adiasg/preventing-eth2-validator-failure#Proposals-for-SSV-protocols
https://mirror.xyz/0x17f3F81860345567482E1D232FB5B6f8bD77f3Bd/miMs_ElrL0aTWkKZAjR_0v7lRUAjsji-czDNgx5MG5o
https://docs.lido.fi/
https://docs.rocketpool.net/overview/
免责声明
本研究报告内的信息均来自公开披露资料，且本文中的观点仅作为研究目的，并不代表任何投资意见。报告中出具的观点和预测仅为出具日的分析和判断，不具备永久有效性。
关于我们
「DODO Research」是 Web3 投研团队，持续关注追踪 DeFi 及相关赛道，以鲜明观点和数据洞察，解码加密世界，发现未来价值。
Twitter: https://twitter.com/DodoResearch
邮箱：dodoingresearch@gmail.com
Notion: https://dodotopia.notion.site/Dr-DODO-is-Researching-6c18bbca8ea0465ab94a61ff5d2d7682
Mirror：https://mirror.xyz/0x70562F91075eea0f87728733b4bbe00F7e779788
我们正在招聘：
https://twitter.com/DodoResearch/status/1587274217082404864